投资要点

煤化工领军企业，煤制烯烃产能持续释放。公司以煤炭采选为基础，形成了烯烃产品、焦化产品和精细化工产品三大业务板块，构建了完整的煤化工循环经济产业链。截至2023Q3，公司拥有聚乙烯产能100 万吨/年、聚丙烯产能110 万吨/年、焦炭产能700 万吨/年、煤矿产能916 万吨/年(包含红墩子煤业权益产能)，其中宁东三期项目已进入试运行阶段，我们预计内蒙古基地一期项目将于2024 年底投产，达产后公司聚烯烃产品总规模有望达到520 万吨。

煤制烯烃盈利表现出色，焦化行业景气边际回升。1)烯烃板块：2022年以来，随着油价中枢抬升，煤制烯烃相较于油制路线的超额优势不断扩大，截至2023 年10 月，石脑油/MTO/CTO/乙烷制聚乙烯月均单吨利润分别为-288/+120/+1582/+1012 元/吨，煤制烯烃路线盈利表现出色。2)焦化板块：焦煤方面，国内焦煤新增产量较少，叠加安全事故检查趋严，供给偏紧。焦炭方面，2023 年，钢厂铁水产量将接近2019-2022 年之间的最高水平，进入11 月份，铁水产量有小幅提升，且下游钢厂存在补库意愿，短期来看焦炭价格仍有上行可能性。长期来看下游钢厂盈利能力承压，传导至上游原材料，双焦价格上行空间有限。

精细管理+项目投资效率高打造成本优势，技术升级赋能效率提升。公司煤制烯烃成本业内最低，焦炭业务毛利率领先。经营方面，公司采用精细化管理，严格管控用人成本;项目单吨投资额低，且保持项目高开工率，降低机器开关带来的能耗损失。烯烃方面，公司宁东一期利用低成本的焦炉回收气，投建焦化联产制甲醇装置，相较于外购煤炭成本更低;宁东三期、内蒙古项目采用DMTO-III 代技术，进一步提高生产效率。焦化业务方面，自2022 年上半年公司300 万吨/年焦化项目顺利投产后，公司焦炭产能达700 万吨/年，焦煤产能达916 万吨/年(包含红墩子煤业权益产能)，洗选后焦煤自给率超45%，一体化优势明显。

公司积极响应“双碳”战略部署，推动绿氢项目建设。公司于2020 年开始打造太阳能电解水制氢储能与应用示范基地，全方位降低碳排放量，从源头入手破解碳减排难题。同时，公司积极推动绿氢项目建设，内蒙项目包含40 万吨/年绿氢耦合煤制烯烃项目，将成为全球唯一规模化用绿氢替代化石必威手机登陆在线网页 生产高端化工产品的项目。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为58、92、130 亿元，按11 月28 日收盘价计算，对应PE 为18、12、8倍。考虑到公司为国内煤化工龙头，成本优势显著，宁东、内蒙古项目有序推进，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、产品需求不及预期、项目投产不及预期。

作者： 研究员：陈淑娴/何亦桢