大概一周前，山西国资领导不惧疫情在端午节前的几个工作日带队拜访招行平安。正如债市评论专家根硕老师所说，

　　“一方面，就企业目前的情况和投资者关心的问题统一路演回答；另一方面，上一届信评大会说的银行端融资利好至今好像还没有兑现；最后，即将召开的债券投资者人大会统一一下思想认识，毕竟如果有一半的债券持有人不同意资产的划转就无法执行。”

　　从总的煤炭债成交来看，情绪有所缓解，但根据招商证券固收卖方分析师的统计从整个煤炭债单边挂卖盘的情形来看：整个6月份煤炭债单边挂卖盘的折价幅度出现了永煤事件以来的新高，也就是说在今年以来整体下行20-30BP的这波债券小牛市中煤炭债是缺席的，正如TJ、YN、GZ等网红地区城投债缺席一样。

　　背后的逻辑是一级的正常市场化发行融资难以恢复的情况下，持仓机构在行情来了的时候首先想到的是卖出而不是新增，更深层的逻辑是机构投资者普遍对于百年大节后的信用市场比较悲观，更有甚者一些TOP Money预计下半年可能“天雷滚滚”。而微观的逻辑是头部公募基金对信用研究员的考核机制下，覆盖煤炭债的研究员不仅年终奖堪忧，转投资更无可能（原因很简单，看一下基金组合的会计报表就知道了：一直体现为浮亏且面临如此大的违约风险，作为覆盖的研究员理应承担责任）的背景下那么，这部分研究员心灰意冷、晨会发言都会被怼，买入的建议谁来给？这个建议谁又会信？买入的决策谁又敢做？

　　碳中和、碳达峰更是长周期悬在煤炭债之上的达摩克里斯之剑。

　　煤炭债抛盘如潮的背景下，谁在负重前行？

　　“本轮信用收缩和市场化出清的力度可能会超绝大多数人的预期。”

　　通过深圳地区的交流，笔者有幸了解到山西国资领导的整体思路：在整个资产推动过程中，省属国有企国有公司和省属企业对统带的负债进行了科学分割，并考虑引入外部资金，充分保障债权人的权益。第一，对内债务切分：省属企业之间相关负债进行内部切分，是顺利推进重组的基础，划转方式进行了专业化重组，以划出方集团的实际资产负债率，确定划出负债额，市场化作价出资入股方式进行专业化重组，按接收方集团的实际资产负债率确定接收负债额，差额部分采用债转股或者股转债的方式处理。第二，对外债务清偿：省属企业按期偿还外债、负债是重组组落地的关键，为了有效化解重组过程中的债务风险，保证企业的融资能力，获取债权人对重组的支持，国运公司统筹协调，牵头组织了省内外（最近谈了大概有400亿左右的并购贷款，或者其他的银行贷的形式），由资产接收方用于偿还标的企业欠原集团部分统贷债务，然后再由集团再用该资金对应偿还外部金融机构或债券持有人。

　　不得不说，铁索连环之下整体绑得更紧，但偿债的压力同样会互相影响、互相传染。而七大主体林林总总之下，债务分割、债务统筹的难度可想而知。比如如下这种“犄角旮旯”如何能全面照顾到：

　　而煤炭债抛盘如潮的背景下，在负重前行的应该是有担当的银行，而不是历来总是锦上添花从不雪中送炭的非银。以新JN集团为例：上半年（1~5月）已经完成了900多个亿债务，下半年（6~12月）还有890多个亿债务，下半年比上半年会少一些，平均每个月120亿元，这样的数字也是不可小觑的。1~5月份的900多个亿的偿还，用自有资金440亿元，银行贷款520亿元。

　　“省内的贫困县农商行都持有大几千万。”

　　注：本文根据客观信息写作，仅代表个人观点，不构成任何投资建议，据此操作风险自担。

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