导语：

　　2011年2月9日，在经历了控股公司北京博晖创新光电技术股份有限公司闯关创业板被否的一年后，化工新贵杜江涛终于微笑着开始其绝对控股的内蒙古君正必威手机登陆在线网页 化工股份有限公司(以下简称内蒙君正)的主板IPO推荐会。两条同样指向资本市场的征途，在同一个承销商国信证券的长袖舞蹈下，走出了不一样的路径。

　　国信证券近年来在投行圈以凶猛高调闻名。其保荐收入大增的同时，承销破发股票和IPO未通过率也"位列前茅"：仅在2010年，其承销破发股达11家，破发率超35%;承销IPO项目未获通过6个。

　　同时，保荐质量不佳，人才审核弱化，管理机制短腿等问题暴露无疑。2010年投行大案中，分别爆出“PE腐败案”的李绍武、谢风华均出自国信证券。其中，李绍武夫妇通过代持拟上市公司的方法，几近获得约35倍的收益。

　　内蒙君正与承销商国信证券渊源颇深。查阅国信证券2010年被否的承销信息，首当其冲的是北京博晖创新光电技术股份有限公司闯关创业板被否。而北京博晖创新光电技术股份有限公司董事长正是内蒙君正董事长、实际控制人杜江涛。

　　在2010年创业板企业中，被否的原因主要集中于持续盈利问题。其实很多问题在招股说明书中即可发现，但作为专业保荐人的国信证券就是发现不了，其保荐人的专业性值得拷问，这样的承销商，投资者如何相信?

　　作为上市公司的第一把关人，投行对于投资者承担着神圣的责任，同时也对上市公司造假与破发等负有不可推卸的责任。眼观当下，却层出不穷的是投行与上市公司利益绑定，在高昂承销费率的贪婪之下，投行不考虑市场承受力与投资者回报，高估值层出不穷。这样一来，对上市公司未来发展急需现金作出最重要贡献的股东，将不可避免地面临亏损的命运。而这在国外投行业是不可思议的行为：一旦投行与发行人总是让贡献出最宝贵的现金资源、对公司发展最重要的股东亏损的话，那么这家投行或是发行人以后的保荐之路或是再融资之路将非常艰难———市场上几乎再也不会有人愿意为这样的投行或是发行人出资了。

　　一位资深的投行人士表示，考虑到一级市场上认购股票的股东是将真金白银交给上市公司发展，也为以后上市公司再融资着想，就算发行人的股票非常受欢迎，投行也大多会安排发行人的发行价格略为低一些，以让一级市场的投资者相对能够有一个赚钱的保证。定价一般是参照同行业，同类型的公司的市盈率，大致测算出一个市盈率。

　　查询内蒙君正招股说明书，一个颇值得玩味的信息是，其董事会、监事会构成中，有约三成拥有官员、银行背景。分别为：董事、总经理黄辉。黄辉在乌海任职多年，官至乌海市经贸委主任，人脉深厚。在加入内蒙君正之前，他官至兴安盟副盟长;独立董事郭世昌，曾任河北省副省长，现任河北省经济团体联合会会长，河北省政府顾问;监事会主席梁军，历任工商银行临河市分行干事，农业银行内蒙古分行财务处处长等董事、总经理黄辉官员出身，在乌海任职多年职。现任内蒙君正控股企业红黄蓝董事长;监事魏东，历任农业银行乌海分行出纳、会计、信贷员、会计科副科长等职，现任锡盟君正董事。

　　而另一个不可忽视的信息是，内蒙君正实际控制人杜江涛在在河北、北京等地，主要从事的即为房地产、投资咨询等权利寻租高比例行业(旗下公司包括君正国际投资(北京)有限公司、廊坊市君正房地产开发有限公司等)。同时，查询内蒙君正招股书可知，截止2010年9月，其背负的银行长期借款与短期借款余额达25亿2849万元。

　　而另一个不可忽视的信息是，内蒙君正实际控制人杜江涛在在河北、北京等地，主要从事的即为房地产、投资咨询等权利寻租高比例行业(旗下公司包括君正国际投资(北京)有限公司、廊坊市君正房地产开发有限公司等)。同时，查询内蒙君正招股书可知，截止2010年9月，其背负的银行长期借款与短期借款余额达25亿2849万元。

　　业内专家表示，中国上市公司董事会的实际监督功能一般很难发挥。但从董事会的组成可得知企业的价值观与文化。例如，董事会有高比例的家族成员，反映的是一种“家文化”;有高比例的政府官员，显示此企业的经营依赖政商关系。这些差异并无优劣之分，亦即董事会的设计没有统一的标准，但每一种公司治理结构都有相应的成本与益处。一般来说，官员领导与官员董事、监事，会被股票投资人解读为一种寻租文化，因而对股票估值进行不信任折价。

　　内蒙君正招股书表示，公司主营项目为电力、PVC树脂、烧碱、电石、硅铁等。其中“电力”是最核心环节之一，“电力是公司氯碱及硅铁核心必威手机登陆在线网页 ，是公司完整产业链的基础环节，决定了公司氯碱及硅铁产品的成本高低和竞争能力”。内蒙君正生产所需最重要的原料煤炭、电石、石油等，均属于高耗能行业。

　　行业人士透露，电石法制PVC树脂工艺的耗电量非常高，污染问题也非常突出，在国家针对高耗能企业采用差别电价及企业环保成本不断上升的情况下，未来PVC树脂的产能扩张将不会很快。

　　上述人士指出，实际上，国外普遍采用乙烯制PVC树脂工艺的主要原因，除了技术门槛之外，还有环境污染问题。国内企业普遍采用电石法制PVC树脂的工艺，在国外受到环保方面的巨大阻力。虽然国内企业的环保成本短时间内未必大幅增加，但长期来看，环保成本以及高耗能产业的政策风险将是内蒙君正业绩的重要影响因素。

　　该人士认为，国内电石法制PVC树脂维持较高利润水平的根本原因是，国际油价维持高位以及国内对煤炭、电力等必威手机登陆在线网页 价格的管制。这种扭曲国内要素价格的“资源红利”虽能在一定时间内得以维持，但仍需警惕出现反转的可能。

　　另一方面，必威手机登陆在线网页 紧缺不仅是全球性趋势，在内蒙君正原材料来源所依托的内蒙古，它也将面临越来越多的竞争与挑战。

　　由于面临“多煤少油缺气”的必威手机登陆在线网页 格局，我国75%以上的PVC树脂产能采用的是电石路线。电石生产属于高耗能行业，国家已经对行业进行了准入限制，提出了新建装置应靠近必威手机登陆在线网页 、资源产地等一系列限制。因此，近年来国内新建的PVC装置大都采用电石路线，而新增产能也越发向内蒙古等煤炭资源丰富地区集中，对资源控制力的竞争更加激烈。

　　据内蒙古必威手机登陆在线网页 开发局局长王秉军表示，目前，国内已经出现东中部地区加工型产业，如PVC管材、装备制造等向内蒙古转移的趋势。越来越充分的市场竞争环境，或将弱化内蒙君正原材料采购优势。

　　在必威手机登陆在线网页 紧缺与国家重拳治理高耗能等产业的情况下，内蒙君正在未来将不得不面临生产成本与环保成本双增加的压力。业内人士表示，判断股票的定义正因为中国的节能减排发生改变，靠高耗能高污染形成的发展要素注定不具有可持续性。

　　国内必威手机登陆在线网页 价格、环境污染成本十分低廉，国内高耗能行业能够取得超额利润。正是受到了高额利润的“引诱”，一些地方政府站在地方利益的角度默许甚至鼓励高耗能产业发展，擅自出台土政策，如取消差别电价、实行税收优惠、不进行环境测评或者放宽环境测评、实行贷款便利等等。

　　高耗能产业的畸形发展，消耗了我国宝贵的有限必威手机登陆在线网页 ，污染着环境，更是关系我国经济结构调整和可持续发展能力的长远问题。随着“十二五”来临，节能降耗将成为促进经济结构调整和增长方式转变的重中之重。

　　近年来，国家发改委频频对高耗能行业施以重拳，《关于防止高耗能行业重新盲目扩张的通知》、对电石、黄磷等8个高耗能行业实行差别电价的政策、要求各地清理违反规定自行出台的发展高耗能产业的土地、税收、电价等优惠政策，对高耗能产业取消出口退税优惠政策、调整部分商品高耗能出口关税税率等纷纷出台。而来自内蒙古自治区的消息是，内蒙古也将全面加强对于高耗能污染源监控，强化节能降耗，加强环境保护。

隐秘四 资本滚雪球过快 未来再融资伏笔已埋下

　　内蒙君正所处行业属于资金密集型行业，需要大量设备以及铺底流动资金的投入。2003年，内蒙君正以2亿元注册资本启动，而截至2010 年9 月30 日，内蒙君正经审计的合并报表的固定资产账面净值就已达2,809,798,337.41元(28.979亿)，7年增长14.5倍。

　　这一增长基本上靠银行信贷达成。查询内蒙君正招股书可知，截止2010年9月，其背负的银行长期借款与短期借款余额达25亿2849万元。

　　事实上，在其招股书中披露，其IPO募资项目“40 万吨PVC/烧碱项目”当前已完成过半，“2010 年，募集资金投资项目年产40 万吨PVC/烧碱项目已部分投产，新增PVC 产能26.5 万吨，液碱产能18.5 万吨”。此次IPO募集来的大部分资金将会用来偿还项目的银行贷款。

　　此前，曾有权威人士向媒体表示，证监会原则上不鼓励上市公司把再融资募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款。

　　这种强力扩张还只是开始。在内蒙君正招股书中，已埋下未来再融资的伏笔，“公司目前正处于快速发展阶段，除此次募集资金项目外，公司目前正在开展白音乌素煤田开采项目的前期准备工作，并拟择机新建40 万吨/年电石项目(该项目已获内蒙古发改委备案批复),因此公司未来几年预期将会有持续大规模的资本性支出。可能出现融资能力不足的风险。”