证监会23日公告显示，江苏玉龙钢管股份有限公司首发申请被否。玉龙钢管原计划在深交所发行8000万股，发行后　　总股本为31800万股，募集资金将投向起重装备产业化项目、海洋工程装备项目、舱口盖生产综合技术改造项目，总投资9．49亿元。关于江苏玉龙钢管被否的原因，目前尚不清楚。不过该公司的股权变革过程，却有让人疑惑的地方。2007年12月，浙江豪瑞投资、山东天和投资、上海章君商贸和杭州邦和建筑等4家机构投资者以现金低价入股，然而在临上市前先后转让股权出局，而且均是转让给自然人。业内分析人士指出，机构将到手的财富拱手相让，肯定是另有隐情，“甚至不排除股份代持行为，这或许跟该公司IPO遭否有关。”

　　江苏玉龙钢管四机构股东上市前蹊跷退出

　　与机构突击入股Pre—IPO公司相比，众多包括创投在内的机构在上会前夕将所持股份悉数转让给自然人显得并不多见。
 
　　四机构低价入股玉龙钢管？

　　招股说明书(申报稿)显示，江苏玉龙钢管的前身为江苏玉龙钢管有限公司，系由唐永清、唐维君和吕燕青于1999年出资设立，于2007年6月整体变更设立为股份有限公司。

　　2007年12月19日，玉龙钢管引进浙江豪瑞投资、山东天和投资、上海章君商贸和杭州邦和建筑等4家机构投资者及吕燕青等28名自然人以现金9,660万元对公司进行增资2,300万股，增资认购价格为每股4.2元，增资完成后，上述四家机构分别持有玉龙钢管300万股、300万股、300万股和200万股。

　　申报稿对本次增资定价的依据解释为：“本次增资时发行人2008年度预计可实现净利润约为人民币1亿元，以此为基础测算，本次增资完成后2008年每股净利润(全面摊薄)为人民币0.42元，发行人与各增资认购者协商后确定按10倍市盈率即每股人民币4.2元作为本次增资价格。”

　　据了解，2007年12月19日收盘，沪市平均市盈率54．8倍，深市平均市盈率64．15倍，其中中小板平均市盈率更是高达74．41倍。《上海商报》援引业内资深人士的话称，“四家机构入股沪指尚在5000点左右，玉龙钢管虽未上市但显然在积极筹备IPO，10倍的市盈率堪称低廉。”

　　四家机构上市前清空股份疑为代持？

　　有意思的是，上述四家机构并没有等到上市后获取暴利。反而，在临上市前先后转让股权出局，而且均是转让给自然人。根据申报稿所述的“2009年公司发生的股权转让情况”可知：

　　2009年5月26日，上海章君商贸以每股4．60元将其持有的玉龙钢管300万股悉数转给无锡市双发金属。

　　2009年9月15日，无锡市双发金属以每股4．95元的价格将其持有的玉龙钢管300万股转给自然人王吕青。

　　2009年9月15日，杭州邦和建筑以每股4．95元的价格将其持有的玉龙钢管200万股转给自然人董志远。

　　2009年9月15日，山东天和投资以每股4．95元的价格将其持有的玉龙钢管300万股转给自然人魏爱民。

　　2009年12月21日，浙江豪瑞投资以每股4．95元的价格将其持有的玉龙钢管300万股转给自然人项雷。

　　四位受让股权的自然人中只有项雷目前担任玉龙钢管董事，申报稿中对四人的介绍也是一笔带过，除了项雷有简单的履历之外，其他三人均只有身份证号和住址。而且对于为何转让以及定价的依据均未言及。

　　《上海商报》文章指出，在上会前夕四家机构将到手的资本溢价拱手相让，且四家机构共进退，转让价格亦完全相同。可见四家机构根本无法摆脱股份代持嫌疑，否则根本解释不通啊。

　　江苏玉龙钢管：市场与经营风险分析

　　原材料价格波动带来的风险

　　申报稿显示，江苏玉龙主营产品生产所需原材料成本占主营业务成本比重很高，2007至2010年1-6月原材料成本占主营业务成本的比率为95.27%、95.94%、93.04%和94.11%。报告期内，公司原材料价格波动较大。 　　2008-2007年带钢平均采购价同比上涨22.81%和6.00%，卷板平均采购价同比上涨23.69%和6.13%。全球金融危机迅速蔓延扩大，自2008年第3季度后，主要原材料的市场价及采购价都出现较大幅度的下跌。 　　2009年公司卷板、带钢及中板的平均采购价格分别下降了30.73%、26.79%和37.01%。 　　2010年1-6月上述原材料平均采购价格较2009年则有所上升。
　　申报稿提示，虽然公司可以通过调价来转移原材料波动对公司生产成本造成的大部分影响，但原材料价格波动幅度较大仍会部分地影响公司产品综合毛利率及经营业绩。

　　销售市场相对集中的风险

　　申报稿显示，公司的产品销售分为内销及外销，外销产品出口至全球多个国家，内销产品销往全国各地，其中经济发达的华东地区销售占比较高。2007至2010年上半年华东地区销售额占比分别为62.32%、57.36%、60.63%和65.24%。 　　公司销售市场相对集中主要因为：一是公司地处无锡市，以华东地区作为主要售市场能降低运输成本；二是公司产品定位中、高档焊接钢管领域，华东地区属我国经济最发达地区，有助于公司提高市场占有率。
　　申报稿提示，尽管存在上述原因，但如果华东地区经济发展放缓，或因钢铁产业宏观调控导致华东地区生产和销售景气度下降，将对本公司产品销售和市场占有率带来不利影响。

　　反补贴、反倾销调查对公司经营不利的风险

　　申报稿显示，美国、加拿大及欧盟等国家及地区对从中国进口的钢管产品实施反补贴、反倾销调查。 　　报告期内，原主要外销产品直缝高频焊接钢管(外径不超过406.4mm)为涉案产品，自2009年起公司直缝高频焊接钢管外销收入显著下滑：2007-2010年上半年直缝高频焊接钢管外销收入分别为39,364.18万元、41,506.78万元、15,114.22万元和3,447.80万元。除了金融危机导致境外钢管需求的下滑外，双反调查是上述变动的主要原因。
　　双反调查对焊接钢管产品内销市场将造成结构性影响，且在部分运用领域面临无缝钢管等其他产品的竞争，直缝高频焊接钢管内销市场也将面临较大竞争压力。如果美国及加拿大扩大反倾销调查或反补贴调查范围，将导致公司对美国、加拿大的销售收入逐渐降低，会对公司经营业绩造成影响。

　　江苏玉龙钢管：财务与政策风险分析

　　公司偿债能力不足的风险

　　申报稿显示，公司2007年末-2010年6月底的资产负债率(母公司)分别为67.40%、62.51%、57.38%和51.80%，总体处于较高的水平。报告期内公司负债90%以上为流动负债，存在一定的短期偿债的风险。

　　现阶段该公司生产经营资金主要来源于银行贷款和其他负债，焊接钢管的生产加工、销售属于资本密集型行业，生产设备投资、设施建设和流动资金的资金需求量很大，导致其资产负债率偏高。

　　目前资产负债水平和结构在一定程度上制约了公司经营规模的扩大和新业务的开展。同时公司也可能因外部经营环境发生不利变化、存货周转速度降低、应收账款周转速度降低等因素影响资产变现能力和获得稳定有效的现金流入。若出现此种情况会降低公司的债务清偿能力，将增加偿债风险。

　　存货规模偏大的风险

　　申报稿显示，2007年末至2010年6月底公司存货余额分别46,696.94万元、40,888.68万元、41,346.31万元和49,052.01万元。

　　2007年末存货规模分别占流动资产和总资产45.34%和31.55%，2008年末存货规模分别占流动资产和总资产42.63%和26.65%，2009年末存货规模分别占流动资产和总资产34.27%和23.12%，2010年6月底存货规模分别占流动资产和总资产40.98%和27.54%，公司存货规模较大。

　　虽然大部分存货均有订单作为基础，客观上要求公司保持一定的原材料储备。但是若原材料价格大幅下跌或产品滞销、下游产品需求结构发生变化等，仍会导致存货可变现净值下降，存在资产大规模减值的风险。

　　税收政策变化的风险

　　申报稿显示，2007-2009年度，据国家税务总局相关规定，发行人取得税收优惠政策所得税抵免额为679.78万元、640.48万元和1,012.48万元。税收政策的调整对公司经营业绩有一定的影响。(2008年1月1日起，停止执行企业购买国产设备投资抵免企业所得税的政策)。

　　申报稿显示，根据税收政策，2007年、2008年、2009年及2010年1-6月分别取得出口退税补贴收入7,224.52万元、5,221.34万元、2,223.50 万元和1,791.65万元。出口退税政策的变动对公司经营活动现金流有一定影响，随着公司方矩型焊接钢管的外销收入逐渐降低，对现金流的影响也逐渐减小。

　　申报稿显示，公司方矩形焊接钢管的出口受国家出口关税调整影响，2007年、2008年、2009年及2010年1-6月，方矩形焊接钢管出口销售收入分别为21,904.02万元、1,364.79万元、812.76万元和164.74万元。由于中国对外贸易环境及产业政策变化等因素，国家对于焊接钢管征收出口关税方面的政策调整较快，所以会对公司经营造成一定的影响。