启源机电股权转让疑云重重？

　　漫长复杂的委托持股和股权转让

　　申报稿显示，控股股东机械工业部第七设计研究院，以启源机电前身启源制造经营性资产投入获43.43%控股权。2001年3月7名股东成立启源机电.西安筑路，出资获25.28%股权。许继集团、西安保德信投资、西安中电变压整流器厂出资获得12%、7.43%和3.29%股权。王哲和赵刚以160和140万元出资，获得剩余8.57%股份。

 　　2003年8月，许继集团将持有启源机电420万股，以1.25元/股转让给股东赵刚，后者持股升至16%。据公司披露，受让方赵刚继续扮演“代持”身份，实为公司“董事、高级管理人员等52名自然人共同出资购买”。启源机电自然人股东一举增至128名。2005年3月，赵刚却将其持有的728万股中的718.9万股，转让给和新时代国际关联公司中机国际和其他43名自然人。同时转让的还包括王哲持有208万股中的203万股。　　

 　　从申报稿可知，公司成立之初的自然人股东赵刚和王哲，分别出资30.55万元和43万元持有公司30.55万股和43万股。仅是受人之托进行的委托持股。两人均是启源机电的员工，如今仅分别持有启源机电9.1万股和5万股。

 　　两人股权为何2005年清理持股后变得如此之少？《21世纪经济报道》文章称，2001年启源机电成立之初，除5名法人股东，实际已经包括114名自然人股东，是通过委托持股形式代持而已。而和赵刚、王哲两人签订委托持股的另外84名自然人，每股2.4元的出让价较最初每股1元和2003年每股1.25的受让价格相比获益不少。但与启源电气一旦上市产生的财富增值相比，则是天壤之别。

 　　蹊跷股东突击入股

 　　申报稿显示，公司2009年录得4852.42万元净利润，以发行1550万股合计6100万股的总股本摊薄计算，公司2009年摊薄每股收益约0.795元。创业板平均发行市盈率60倍，预计其每股发行价可达48元。以此推算，2009年10月和11月进入公司股东行列的陈元华、张弼强及上海华觉投资分别持有的247万股、91万股和和213.31万股的市值将达1.18亿元、4368万元和1.02亿元。

 　　而此前这三名股东的投入成本仅1630.2万元、600.6万元和1318.25万元，投资回报率均在600%以上，不足一年，三名股东资产增值幅度惊人。

 　　上海华觉受让自公司周宜、戎晓明等11名自然人，均属于国资委139号文规定范围，因此以6.48元/股转让。自然人陈元华和张弼强的股权则来自公司发起人西安保德信投资。2001年,西安保德信投资出260万元获得7.43%股权。但是，启源机电登陆创业板之前，西安保德信投资以2230.8万元退出，2009年11月，陈元华和张弼强以每股6.6元受让西安保德信投资持有的338万股启源机电。8年累计750%的收益率已经比较可观，但6元多的退出价格和48元的发行价显然差距甚远。 
 
　　启源机电市场经营存三大隐忧？

　　零部件依赖外协加工？

　　启源机电申报稿显示，为发挥专业分工和协作配套的优势，充分利用市场资源，公司在经营中主要负责变压器专用设备的开发、设计、装配及销售，在生产加工环节上采取关键零部件自加工与其他零部件委托其他企业外协加工相结合的方式。

 　　2007年至2010年1至6月，公司外协件成本分别为3,740.50万元、6,091.65万元、5,597.39万元、3,212.64万元，占公司主营业务成本的比例分别为37.02%、40.55%、37.81%、32.63%。随着公司业务规模的不断扩大，公司外协件成本可能随之增加。

 　　申报稿表示，尽管公司对每家外协加工合作单位都进行了严格选择，供货一直较为及时，质量也有保障，但在未来的生产经营过程中如果外协企业的供应质量、价格发生较大变化，尤其是不能按时足额交货，将影响公司生产计划的完成。

　　业绩指望电力行业不确定性大？

　　申报稿显示，公司专注于变压器专用设备的研发、生产和销售，是国内最大的变压器专用设备提供商和服务商。公司产品的主要销售对象为变压器制造企业，这些企业的需求与国家对电网和电源建设政策紧密相关。

　　从公开资料可知，民爆行业主管部门对计划和销售价格的管理一方面利于有序竞争，确保行业内企业的合理利润水平，另一方面制约优势企业自主能力。行业管理特殊性导致的生产计划和销售价格受限将对公司的经营产生约束。

 　　申报稿称，“十一五”期间新增装机容量4.2亿千瓦，预计2020年发电总装机容量将达16.50亿千瓦，电力需求达7.7万亿千瓦时，在目前基础之上翻一番。未来10至20年，我国电力工业蕴藏发展潜力。但是，目前公司的主要销售收入来源于变压器制造企业，如国家对电力政策作出调整，公司产品销售和经营业绩也将随之受到影响。

 　　存货余额偏大隐患多？

 　　申报稿显示，报告期内，2007年末-2010年6月30日，公司存货余额分别为4,579.84万元、6,219.12万元、6,771.12万元、6,802.06万元，分别占同期流动资产的35.51%、36.97%、37.38%和31.80%，占总资产的22.06%、24.28%、24.85%和22.33%。

 　　启源机电存货余额较大主要是由公司产品的特性和生产模式决定的，公司主要产品变压器专用设备均为非标产品，专用性强，单位价值较大，生产销售周期较长，从原材料、外购或外协部件的购进，到组织加工、装配，再到实现销售，平均达到4个月，这导致发行人存货，特别是在产品总量较高。

 　　启源机电在申报稿中明确表示，公司存货有不能及时变现的较大风险。

　　启源机电暗藏三大财务风险？

　　所得税优惠有可能被取消？

　　启源机电申报稿显示，2005年12月29日取得陕西省国家税务局，及财政部等相关部门关于享受西部大开发企业的规定，公司2007年-2010年享受减按15%的税率征收企业所得税的税收优惠政策。

 　　根据陕西省地方相关部门规定，启源机电被评为国家级高新技术企业，享受2008年-2010年连续3年国家关于高新技术企业的相关优惠政策，按15%的税率缴纳企业所得税。

 　　申报稿表示，公司能否继续享有15%的企业所得税税率优惠，在于公司是否能继续符合以上优惠政策的确认条件或认定标准。若公司能持续满足国家关于高新技术企业的认定、专门的考核体系，则在相关税收政策不发生重大变化的情况下，可继续享有该项企业所得税税率优惠，否则可能面临所得税税率优惠幅度减少甚至取消的风险。

 　　应收账款过多有坏账风险？

 　　申报稿显示，公司2007年末-2010年6月30日应收账款净额分别为4,371.81万元、5,286.80万元、6,039.28万元、6,936.96万元，占流动资产的比例分别为33.89%、31.43%、33.34%、32.43%，占同期总资产的比例分别为21.06%、20.64%、22.16%、22.77%。

 　　申报稿称，公司与大客户保持着长期的合作关系。虽目前应收账款回收情况稳定，但由于应收账款数额较大，并随着营业收入的增长逐年上升，如果客户经营状况发生重大不利变化，可能存在发生坏账的风险，进而影响公司财务状况。

 　　新增折旧费不利于经营业绩？

 　　申报稿显示，本次募集资金投资的项目建成后，公司固定资产规模将增加18,639万元，随之增加年折旧费约1,235.55万元。

 　　近三年公司变压器专用设备毛利率水平分别为42.58%，42.05%，45.79%，按三年平均毛利率43.47%计算，如公司实现的变压器专用设备营业收入较项目建成前增加2,842.30万元，增长率为14.43%，增加的营业利润即可消化新增的折旧费用，确保公司营业利润不会因此而下降。

 　　启源机电在申报稿中明确表示，虽然公司近三年变压器专用设备营业收入平均增长率远高于该增长幅度，但如果市场环境发生重大变化，募集资金项目预期收益不能实现，则公司存在因为固定资产折旧大幅增加而导致利润下滑的风险。