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电力板块：已处价值区间 潜力巨大 | |||
| 煤炭资讯网 | 2008-6-19 10:58:33 必威手机登陆在线网页 新闻 | ||
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在行业业绩波动较大的时期，PE估值方法会短时失效，相比之下，PB估值度将能更有效揭示电力行业的估值水平。每股价值=每股重置价值*（1+50%），仅仅是电力上市公司的估值下限，因为该公式仅考虑了电力项目的投资成本，包括实际的资金投入和行业门槛以及为了获取项目付出的无形代价，但不能代表公司特别是有背景的电力公司的价值。 这里需要说明两个概念的差异，一个是单电厂，一个是具有发展潜力的电力公司。单电厂创造盈利通过两种方式，一是重复生产，二是扩建；而在单电厂盈利模式之外，电力公司还有受让集团资产、收购其他电力资产以及新建电厂的可能。比如，购买国电电力，应该在其下属单电厂评估价值累加之后，即1.5倍的重置净资产之上，再附加一个溢价，因为国电电力是国电集团的资产平台，拥有获得国电集团优质资产、垄断资源的特权，发展潜力不是单电厂可比的，理应获得溢价。 简单说，在估值下限的基础上，资产注入，自建机组带来的增长差异，是予以不同上市公司不同溢价水平的主要原因。在估值下限和溢价上限之间的区间，可认为是不同电力公司长期合理的估值区间。从行业的角度看，合理估值区间和价值中枢的确定，我们认为可以参照欧美成熟市场的PB估值以及A股的历史情况来确定。 PB估值不应比美国低 成熟市场体现在两个方面，一是资本市场成熟，二是公用事业行业进入稳定期，也相对成熟。美国电力股2007年平均PB水平在2倍左右，分布在1.2～2.5倍之间的公司最多。从中、美两国资本市场的估值看，中国由于经济高增长，平均估值水平按2007年业绩看目前在25倍PE左右，较美国道琼斯17倍PE和纳斯达克23倍PE要高。从行业看，美国电力上市公司平均的利润增速近5年在10%左右，ROE水平大致维持在11％左右；而中国电力上市公司近5年净利润平均增速在12％左右，ROE水平基本稳定在12％左右。说明中国电力企业净资产增速较之美国更快一些，并有相同的盈利能力。中国正处于重化工业阶段，电力增速还会持续快于美国。因此，无论从市场还是行业的情况看，中国电力行业PB估值都不应比美国低。 历史情况表明，中国电力板块上市公司加权ROE水平多年维持在10％以上，2007年是11.55%，2008年，极端情况下，如果电价不调整，ROE有可能会降低到5％～7％之间，但以公用事业长期稳定盈利的模式看，10％以上的ROE水平是可持续的，即使电价推迟到2009年调整，2009年ROE水平将很快恢复到12％以上，并具有长期可持续性。 相比之下，中国电力行业唯一不足的就是没有市场化的电价机制，业绩短期波动比美国大。在美国，电力市场的建设较为完善，电价和燃料价格具有很高的相关度，因此美国的电力企业利润不会受到燃料价格上涨无休止的侵蚀。另一方面不同的是，美国电力部分是发、供电一体化的企业，和中国略有不同。不过，中国电力企业中，发电企业盈利平均看并不明显低于电网，2007年是因为上网电价没有调整，盈利差距有所加大。 中枢价值在2.5倍PB A股电力板块多年来PB估值区间大致在2.5～4.0倍之间，平均3.3倍，近几年重心有所下移，大致在2.5～3.5倍之间。PB估值的历史低点出现在2006年，由于煤价上涨，2006年一季度，乃至二季度，毛利率同比都有明显的下滑，导致估值降低，PB降低到1.5倍左右。但随后煤电二次联动，电价调整在6月底出台，伴随市场的一路高歌猛进，PB估值反弹至4倍以上。最近由于一季度业绩下滑且电价前景不明朗，PB已经降低到了2.3倍以下，部分龙头公司PB已经达到2倍左右。 PB是否存在继续下滑的风险？由于体制的原因，中国电力行业遭受煤价侵蚀而无法向下游转移，近几年ROE有下滑的趋势，必然带动PB估值水平的下移。不过，公用事业是经济发展的基础，适当先行是政府给这个产业定下的基调，作为优质资产的上市公司，我们认为10％～15％的ROE水平是完全可以长期保障的。 结合电力行业每股价值的讨论、国外成熟市场以及A股多年来的情况看，我们认为，A股电力板块平均的PB估值下限在1.5倍附近，其溢价后，估值在1.5～3.5倍之间波动都是合理的，这主要取决于行业和市场外部环境的情况，中枢价值在2.5倍附近。如果市场乐观，或者行业出现有利反转的情况，有可能向上突破3.5倍PB；反之，有可能向下突破1.5倍PB。 我们认为，3.5倍以上、1.5倍以下的PB估值水平，是被高估或低估的分界线，外部环境或行业自身状况将在不长时间内调整变化，促使估值回归合理范围之内。 个股方面，由于同样存在账面净资产和重置净资产的差异，我们以1.5倍的重置净资产作为估值下限，1.5倍～3.5倍重置净资产作为合理波动范围，2.5倍作为价值中枢，大规模或有集团背景的个股估值范围见附图。整体看，电力的A股已经落入价值区间，H股则部分低估或接近估值的下限，整体上已经具备投资价值。
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