四季度煤炭行业走强与资源稀缺支撑溢价

07--10--19

行业景气上升 煤炭价格走势保持强劲

我们认为，煤炭行业景气度处于恢复性上升通道、07年全国煤炭供需仍将保持基本平衡，07年煤炭上市企业的净利增长将主要源于产能扩张和产量提升。从1—8月份数据来看，此观点基本得到验证。

前8个月，煤炭产量增速低于销量增速，供需基本平衡；下游行业产量增速略为放缓在预期之中，但不改全年煤炭需求的增长趋势；社会库存处于合理水平；尽管07年半年报显示，上市公司的行业平均毛利率略为下降，但预计下半年煤价继续上涨之后可基本抵消开采成本的增加，全年毛利率有望有所恢复。给予煤炭行业“推荐”的投资评级。

行业景气逐渐恢复

2007年1—8月份全国煤炭产销两旺，国家安监总局的统计数据显示，前8个月，全国煤炭工业原煤产量为15.09亿吨，同比增长了8.03%，比去年同期低了0.34个百分点。

　　同期全国煤炭总销量为1.49亿吨，同比增长10.3%，比去年同期高出了2.3个百分点，其中国有重点煤炭企业总销量增长率为14.3%，高出了全国平均水平4个百分点。煤炭销量增速略高于产量增速，预示着07年全年煤炭供求依然保持基本平衡。

　　同时，主要下游行业产量增速同比略为下降。1—8月份，煤炭主要下游行业的产量依然保持了较高增长速度，与去年同期相比，增速略为放缓。其中，火电、生铁和水泥的产量增速分别为17.5%、16.3%和15%，同比下降幅度略大些，而粗钢和玻璃产量增速基本与去年同期持平。与去年全年相比较，占煤炭需求近半数的火电行业增速依然高于06年全年增速。

　　主要下游行业的产量增速放缓在预期之中，且增速依然高于我们前期对这些行业07年全年所作的增速预测，因此，依然保持对四季度以及07年全年下游行业煤炭需求增速的乐观预测。

　　社会库存处于合理水平。8月底，全国煤炭社会库存为1.58亿吨，与前两个月基本保持一致，比去年同期增加6%，低于产量增速。其中，港口库存环比下降了4.2%，而煤矿企业库存略为上升了1.3%，直供电厂库存与6、7两个月水平基本一致。总体来说，社会库存相当于同期全国23.7天的煤炭消费量，属于合理库存水平。而港口库存的下降对近期煤炭价格的上涨产生了一定的刺激作用。

产量增长或将提高净利润

　　我们认为，煤炭行业平均毛利率可能略下降。从2007年半年报来看，除了煤气化、西山煤电和金牛必威手机登陆在线网页 等三家企业由于煤炭或焦炭价格增长幅度高于成本增幅使得其毛利率同比上升之外，其他企业的毛利率均低于2006年同期水平。煤炭上市公司的行业平均毛利率从2006年中期的37.13%下滑到07年中期的32.55%，下降了4.6个百分点。

　　毛利率普遍下降的主要原因是上半年主要煤炭企业的煤炭开采成本增幅显著，包括山西省自3月份开始征收的煤炭可持续发展基金，以及企业人均雇员工资和福利、原材料价格等因素的增长较快，而同期煤炭价格增速在5—13%，略低于成本增速。

　　我们认为，产量增长将是净利润提升的主要因素。尽管大部分上市企业毛利率有所下降，但除国阳新能和兖州煤业之外，其他企业的净利润均同比出现增长。其中煤气化增幅最高，达到304%，主要原因是焦炭价格同比增长显著。而神火股份、开滦股份、金牛必威手机登陆在线网页 等公司利润同比增幅也超过20%，神火股份的增长除受益于煤价上涨外，更主要原因是并表了新收购的铝业公司。

　　其他企业净利润的增长则主要来自于煤炭或相关业务产量的增长。煤炭上市公司的行业平均净利润增长率为7.1%，与行业平均主营收入29.6%的增长率相比，低了许多。

　　我们预计，07年全年的毛利率将有所恢复，利润增长将主要来自于产能扩张。我们认为，上半年煤炭上市企业毛利率下降的主要原因，是企业人员工资和政策性成本等费用的增加导致煤炭开采成本增幅高于煤价涨幅。尽管不排除四季度政策性成本仍然存在增加的可能，如资源税的上调，以及山西省继续推行煤矿环境恢复治理保证金、煤矿转产基金等政策的试点，但人员工资的增加短期内不具有可持续性，因此预计下半年煤炭开采成本的增长较为温和。

　　而我们对下半年的煤价走势保持乐观，预计全年综合来看，煤炭开采成本增幅中的大部分将会通过上涨的煤价予以消化，全年的毛利率将有所恢复。我们认为，2007年煤炭上市企业的利润增长主要来自于产能扩张和产量提升。

煤炭价格势头走强

　　三季度末、四季度初国内煤价纷纷上扬，动力煤继续反弹。07年以来，国内动力煤市场出现先扬后抑的走势，1月份达到近期高点之后开始下滑，到5月份走稳并开始反弹，一直持续到三季度末。10月中旬，山西大同6000大卡的动力煤不含税坑口价平均比上月上涨了10元/吨，达到255元/吨，距离前期高点仅一步之遥。而中转地秦皇岛港10月份的大同优混平仓价平均比上月上涨了10—15元/吨，达到525—535元/吨，创出了历史新高。

　　尽管目前动力煤价格与1月份的高点还有一定的差距，但随着四季度供暖用煤需求的来临，预计四季度动力煤依然将维持小幅上涨的趋势。此外，尽管市场普遍认为由于CPI的影响，年内在全国范围内实施煤电联动的可能性不大，但由于自2006年6月的第二次煤电联动实施以来，动力煤价格上涨幅度达10%强，已经超过了煤电联动的触发条件。因此，我们认为，2008年实施第三次全国范围内的煤电联动还是很有可能的，对四季度和08年的动力煤价格依然维持乐观态度。

　　焦煤开始新一轮上涨、无烟煤恢复性上涨。年初由于受焦煤资源税从2元/吨上调到8元/吨的影响，国内焦煤价格在2月份到4、5月份之间经历了一番快速上涨。9月份，西山煤电开始提高对部分客户的焦煤售价，全国焦煤掀起新一轮涨势，柳林主焦煤从8月份的460元/吨上涨到10月份的520元/吨，涨幅达13%。由于国内焦炭产量保持较快增长，焦煤作为国内最为稀缺的煤种预计四季度将保持高位运行，并有可能再次小幅上涨。而无烟煤在经历了6、7月份的调整之后，近期价格也开始上涨。河南永城地区无烟煤车板含税价从9月份的460元/吨上涨到9月份中旬的497元/吨，涨幅达8%，山西阳泉地区无烟煤涨幅略小些，约为3—5%。

　　焦炭价格年初以来涨幅显著。由于焦煤价格的上涨，全国焦炭价格近期也开始上调，山西太原地区二级冶金焦价格从9月份的1280元/吨上涨到10月中旬的1300—1350元/吨，增幅最为显著，自年初以来，太原焦炭价格累计上涨了42%。10月份，河北唐山地区冶金焦价格也上涨了30—50元/吨，达到1400—1450元/吨，年初以来涨幅达到了28%。尽管国家自6月1日起将焦炭出口关税从5%上调至15%，但出口价格持续上涨，7月份中国焦炭出口平均FOB价格达199美元/吨，比5月份上涨了15%，出口关税税率上调10%的新增出口成本基本已被消化了。

稀缺性

　　凸显资源价值

　　我国煤炭储备与产量在全球占比的不匹配性，以及煤炭资源的消费量增长和开采过程中的巨大浪费使得煤炭作为一种战略性必威手机登陆在线网页 资源越来越得到国家的重视，煤炭资源有偿使用制度的改革政策将引发对上市公司现有资源的价值重估，可以参考有关省市对采矿权最低转让价格来评估企业的资源价值。资源价值重估潜力最大的是潞安环能、西山煤电、国阳新能和兰花科创等具有煤种优势或每股资源储备丰富的企业。

　　首先，我国煤炭储备与产量在全球占比的不匹配性更显资源的珍贵。美国必威手机登陆在线网页 情报署《2007国际必威手机登陆在线网页 展望》中的统计数据显示，截至2006年，全球煤炭可采储备约为1万亿吨，其中美国以2707亿吨的储量居于首位，占据全球的27%，而中国的储量为1262亿吨，只占全球12.6%。

　　但从产量来看，近年来中国煤炭产量一直遥遥领先于其他国家。2006年，中国煤炭产量以24.3亿吨占据了全球总产量的39.2%，比可采储备占比高出了26.6个百分点。由于未来几十年内，煤炭仍将是中国最主要的必威手机登陆在线网页 来源，且中国经济在未来几年内还将保持高速增长，煤炭需求依然强劲，这种储量与产量占比的不匹配现象还将继续维持，甚至将扩大。因此，相对于其他煤炭资源丰富的国家来说，中国的煤炭更应得到重视和珍惜。

　　其次，资源的稀缺性引发国内对煤炭资源的重视程度提升。煤炭资源有偿使用制度改革试点开始从国家对煤炭探矿权和采矿权的政策变化，可以看出我国对煤炭作为一种战略性必威手机登陆在线网页 资源的重视程度在不断提升。

2006年9月国务院批复了财政部、国土资源部、发展改革委联合发出的《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点的实施方案》，前期确定的试点范围为山西、内蒙古、黑龙江、安徽、山东、河南、贵州、陕西等8个煤炭主产省（区）。国家出台这一政策的目的之一是保护煤炭资源、防止滥采浪费，其二是使煤炭作为必威手机登陆在线网页 消费品的成本完全化、促进煤炭价格充分体现资源的价值。我们预计，煤炭矿业权价格将随资源稀缺程度的增加而呈上涨趋势。

　　目前国家还未公布全国统一的煤炭探矿权和采矿权价款征收标准，各试点省份、地区自行设定标准。从已公布的山西省和内蒙古等地来看，焦煤、无烟煤等稀缺性煤种的矿业权价格要高于褐煤、长焰煤等动力煤。目前我国煤炭上市企业控制的煤炭可采储量约为250多亿吨，占全国总可采储量（按EIA公布的数据）的20%，若考虑非上市煤炭企业以及上市企业的母公司等企业控制的煤炭可采储量估计为全国总可采储量的一半以上。因此，可供企业通过招标、拍卖等市场竞争方式获取矿业权的煤炭资源是有限的。可以预计，随着煤炭资源的稀缺性增加，我国煤炭矿业权价格将保持上涨的趋势。

　　现阶段，我国对煤炭产业的政策主基调是“大集团、大基地”。2007年1月国家发改委发布的《煤炭工业发展“十一五”规划》中明确提出：“十一五”期间，我国煤炭发展以“整合为主、新建为辅”，形成6—8个亿吨级和8—10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。

　　从国内各大集团的煤炭产量来看，2006年我国只有神华集团、中煤必威手机登陆在线网页 集团、山西焦煤集团和黑龙江龙煤矿业集团4大集团的产量超过5000万吨。加上大同煤矿集团的前五大煤炭集团06年总产量为4.51亿吨，占全国总产量的18.6%，与国家所定的50%的目标还有较大的距离。因此，未来几年国内煤炭产业将在政策推动下加快整合步伐。相对于上市公司现有资源储备和产能来说，大股东还剩余的资源较丰富、产能较大的企业有大同煤业、潞安环能、国阳新能、露天煤业和恒源煤电等，这些企业值得重点关注。

支撑煤价上涨因素长期稳定

　　三季度末四季度初国内各煤种煤价纷纷上涨，由于四季度是取暖用煤的需求高峰期，我们预计煤价上涨的趋势还将保持。而国际市场上在原油和BJ煤价均创新高的背景下，等热值原油与煤炭价差也接近历史高点，按照美国必威手机登陆在线网页 情报署的预测，煤炭将是未来二十多年全球不可再生必威手机登陆在线网页 中消费增速最快的必威手机登陆在线网页 来源，全球可能进入必威手机登陆在线网页 高价时代，长期来看，国内外煤价还将保持上涨趋势。我们对四季度和08年国内煤价走势继续保持乐观态度。

煤、油价差扩大打开上涨空间

2007年年初以来，国际煤炭价格几乎一直保持上涨趋势。澳大利亚BJ煤炭现货价格一改06年小幅盘整的格局，从1月份的51美元/吨一路上扬到8月中旬70多美元/吨的高点，尽管8月下旬略微回落至68美元左右后，但10月份受石油价格暴涨的影响，BJ现货价格上涨到73.4美元/吨，创下了历史新高。

8月份BJ煤价冲高的客观原因包括：印度尼西亚洪水导致其煤炭开采受影响，以及南非煤炭工人罢工，而印尼、南非与澳大利亚同属全球前三大煤炭出口国，前两个国家的煤炭出口受影响引发澳大利亚出口煤炭供应紧张，煤价应声上涨。

　　与此同时，美国9月份大幅调低联邦储备利率并进入降息通道预期导致美元走软、中东局势再度紧张，以及美国原油库存下降并低于去年同期水平，受此种种因素的影响，近期国际原油市场价格走势强劲，纽约原油期货合约价格突破前期高点，创下了88美元/桶的历史新高，大部分国际投行对油价未来走势持乐观态度。我们预计，今年四季度和明年春季，欧美取暖用油的需求高峰期将支撑油价的高位运行。

　　澳大利亚BJ煤炭热值约为5500大卡/千克，按国际标准的等热值换算，1千克原油相当于1.4286千克标准煤，也即每吨澳洲煤炭约相当于两桶WTI原油。尽管近期煤炭与原油价格均呈上涨，但等热值原油（两桶）与煤炭（一吨）之间的价差也逐步扩大，按10月11日的价格计算，两者差价已达到101美元，创下了历史高点。

　　由于煤炭的热值较低、以及其直接燃烧对环境的污染程度较重、不易运输等特性，等热值煤炭价格低于原油价格一定数额是合理的。虽然目前全球还没有大规模的商用化煤制油技术，但中国神华、兖矿集团等国内企业煤制油试点工程表明，当达到一定的规模时，煤制油的盈亏平衡点在每桶原油30美元左右。

　　因此我们认为原油（两桶）与煤炭（一吨）的差价在30—50美元之间是较为合理的。从历史数据来看，在1998年至2007年的十年间，前6年这一差价均在50美元以下，从2004年底开始，才逐步扩大到60美元以上。因此，我们认为，在全球原油价格高位运行的预期下，煤炭与原油之间的价差应该相应地缩小，国际煤炭价格依然还有较大的上涨空间。

　　全球消费结构变化支持煤价

　　全球煤炭消费增速将继续高于必威手机登陆在线网页 总消费增速。在过去的前10多年间，世界经济的发展，特别是新兴市场如“金砖四国”等国家的经济腾飞，全球必威手机登陆在线网页 消费也保持了惊人的增长速度。1995—2005年间，全球必威手机登陆在线网页 消耗量增长了26.2%，年均增速达2.6%，略低于全球GDP的年均增速。而同期全球煤炭消费量的增长率达到了37.6%，年均增速比全球必威手机登陆在线网页 总消费量增速高出了一个百分点。

　　与此同时，煤炭在全球必威手机登陆在线网页 消费结构中的比重也逐步增加，到2005年，煤炭所占比重达到25.6%，比1995年提高了1.3个百分点。煤炭在全球必威手机登陆在线网页 消费结构中的比重有望继续提高，国际煤价上涨获得支撑。根据2006年的各种必威手机登陆在线网页 消耗量，以及2007年初统计的全球不可再生必威手机登陆在线网页 储备，可以看出，相对于煤炭的全球储采比，石油和天然气的平均储采比要低许多，石油价格保持高位运行或继续上涨是长期不可避免的趋势。如果可再生必威手机登陆在线网页 技术在未来的几十年内没有取得重大突破，全球进入必威手机登陆在线网页 高价时代亦属必然。

　　尽管在近几十年来，石油和天然气仍将是全球必威手机登陆在线网页 消费的主要来源，但可以预期，从更远的视角来看，煤炭在全球必威手机登陆在线网页 消费结构中的比重有望继续提高。

根据美国必威手机登陆在线网页 情报署2007年5月下旬发布的《2007国际必威手机登陆在线网页 展望》报告预测，从长远看，国际原油价格将持续上涨，因此未来的二十多年间，煤炭将是世界上消费增长最快的必威手机登陆在线网页 ，2005—2030年的年均增速将达到2％。报告认为，在2004－2030年，全球煤炭的需求量将从2005年的64.8亿吨增长到2030年的82.7亿吨。煤炭在全球必威手机登陆在线网页 消费结构中所占的份额，将从2005年的26.5％提高到2030年的28.4％。我们认为，全球煤炭消费比重的增加有望支撑国际煤价保持与原油价格同步走高。